收益曲線反演與衰退的歷史關聯是令人印象深刻的。但究竟什麼是反轉。粗略地說, 反轉表明貨幣政策立場是限制性的, 或者預期會變得限制性。這一信號在歷史上一直行之有效, 因為美國經濟衰退傾向于遵循導致限制性政策的過熱現象。但這引發了兩個問題。首先, 這是不一致的: 期限溢價的下降戲劇性地改變了政策限制性的信號。其次, 它是狹隘的: 衰退不需要在限制性貨幣政策之前。這並不意味著收益曲線對評估衰退風險是無用的。我們認為, 收益曲線所體現的 "人群智慧" 可以為兩個問題提供有益的投入。首先, 近期的遠期傳播為市場對經濟前景的看法提供了一種感覺。第二, 市場對中性的看法有助於我們判斷我們已經走了多遠的限制性領土。然而, 目前這兩項措施都沒有表明經濟衰退風險加劇。在衡量過熱風險時, 我們認為直接查看經濟資料更為直接。我們目前看到的是適度的令人擔憂的原因: 雖然目前的物價和工資壓力很高, 但美國失業率正走向歷史低位。
這類信號在歷史上一直行之有效, 因為美國經濟衰退一般都是在經濟過熱的情況下導致了限制性的貨幣政策立場。 但這可能是誤導的原因有兩個。
首先, 信號的強度隨著時間的推移而變得非常不一致, 因為反轉的門檻–期限溢價–發生了戲劇性的變化。由於美聯儲將通貨膨脹控制在了這一時期, 溢價下降了。這降低了通脹風險溢價, 並使債券更好地對沖風險資產, 因為與高通脹相關的供應衝擊衰退使得需求與低通脹相關的震盪衰退。最近, 全球定量寬鬆政策進一步降低了溢價的期限。
其結果是, 使用反轉作為信號的前提是, 從屈服曲線的斜率到衰退的可能性都有一個一致的映射, 這是不合理的。如果一次反轉表明, 政策利率是上百個基點, 過去是中性的, 今天, 一旦資金利率達到中性, 甚至是以前, 就可能發生反轉。
其次, 儘管美國經濟衰退在歷史上已經經歷過過熱和限制性的貨幣政策, 但它們並非必須如此。如果市場察覺到未來一年的危險可能導致降息, 比如財政緊縮或外國溢出, 這可能會降低2y 利率超過10y 的利率, 陡峭曲線。美聯儲 funds/10y 曲線對第二個問題是免疫的, 但更容易受到第一次的影響。
這些在市場上最受歡迎的斜坡措施的問題並不意味著收益曲線對評估衰退風險是無用的。在收益曲線中體現的 "人群智慧" 可以從兩個方面加以借鑒。首先, 正如最近美聯儲的研究表明的那樣, 市場的短期經濟前景可以通過其基金利率預期得到更清晰的體現, 如0至6季度的遠期擴張。其次, 市場對中性利率的看法–這有助於我們更清楚地判斷我們已經走了多遠–可以被10y1m 隔夜指數互換 (匯率) 調整為從國庫曲線中扣除的長期保費估計數, 如建議由我們的利率戰略家。
市場的觀點肯定不是這些主題的最後一個字, 但它確實提供了一個觀點。然而, 目前這兩種市場措施都沒有顯示出加劇的衰退風險, 或者告訴我們任何特別新奇的事情。近期的遠期傳播轉化為相當適度的經濟衰退幾率, 而市場對中性利率的看法與美聯儲目前 dicates 的適度擔憂非常接近。
儘管我們的觀點是, 美聯儲官員是否認為收益曲線反轉是暫停加息的理由？在星期一, 亞特蘭大聯邦儲備局總統拉斐爾博斯蒂克明確表示, 他不會投票贊成加息, 這將故意逆轉曲線, 和其他一些美聯儲官員也表示擔心可能的逆轉。即使如此, 我們仍然認為, 如果美聯儲認為這是對經濟狀況的適當反應, 那麼, 聯邦公開委員會最終將決定提高政策利率。