今年夏天, EM 资产没有得到一个假期, 而 "5月卖出" 这句老话也证明了这一年的先见之明。我们并不感到惊讶的是, 投资者最近变得非常谨慎–然而, 我们确实发现, 从投资者到投资者的叙述不同是令人惊讶的。一些人担心美联储、其他有关中国的问题, 还有一些人对一些特殊的 "国内" EM 事件感到担忧。
em 业绩不佳已经从一个广泛的美元的故事转移到一个特定于 it 的人。为了解决远期的观点, 我们发现, 评估为什么 EM 资产今年抛售如此之多是很重要的。今年作为一个更广泛的 "非美国" 抛售的开始已经变得越来越具体。尽管一些 DM 货币 (欧元、英镑、日元) 的相对稳定, 但特别是外汇汇率仍在继续表现不佳。
传染和技工造成了 EM 的疲软, 但主要驱动因素是软增长。我们估计, 仅全球逆风可能会使 EM 的增长在2018年减弱 1-1. 5 pp。国内金融状况收紧可能进一步推动 EM 的增长, 但白银的情况是, 增长数据已经登记了显著放缓, 而 EM 资产可能在大致放缓的情况下定价。政治风险依然存在, 并给经济增长带来了进一步下行风险, 国内 EM 的金融状况也在收紧。
考虑到波动性, 从这里来看, 宏观投资者对其前进轨迹的信心较低, 这并不奇怪, 但我们更惊讶的发现, 没有明确的叙述来解释后台观察的观点;这就是, 有争议的是, 什么是主要的驱动因素, EM 业绩不佳。
例如, 一些人认为, 收紧美联储是其根本原因, 其他国家则认为, 中国压制信贷增长是全球经济放缓的重要推动力, 还有一些人认为, 他们在一起的一系列特殊事件中遭受了影响。, 已经移动了更广泛的资产类别。
最近一轮的波动和 em 央行的潜在反应, 以捍卫货币 (如印尼的情况下) 增加了进一步下行风险的增长, 在这一点上, 我们评估了多少的增长放缓已经定价在 EM 和我们看到的相对宝贵大肠杆菌 简而言之, 我们保持了对外汇和固定收益 (特别是有前沿市场敞口的信贷) 的 EM 权益的偏好, 并且仍然看到 EPS 对拉美股市有利。
有几个明显的错位, 包括2012年欧元危机的 "第二波", 当时, 当 em 资产在很大程度上表现为基于增长数据的隐含水平时, 反之, 在 2015年, 当 em 资产相对于疲软的增长时, 其主要表现优于简介 ("中国泡沫")。首先, em 增长迅速 "陷入" 资产定价, 第二, em 资产得到了相当大的修正。然而, 在过去的12月里, 这个故事似乎相对简单: 去年, em 资产的大幅升值恰好与 em 增长数据的强劲加速同步, 2018年的抛售发生在急剧增长减速时期。
市场似乎在增加 EM 增长的疲软中定价
资料来源: FactSet, 数据流, 高盛全球投资研究
在国家一级进行类似的分析表明, 在经济增长放缓最严重的市场中, EM 资产受到重创。在2018年的过程中, 贸易战的担忧可能会进一步推高中国、台湾和韩国的资产市场, 而不是增长数据意味着 (它们都 "低于底线")–而且, 不出所料, 我们预计在这些市场上的反弹应该是头条新闻。这一政治风险的光明。另一个值得注意的 underperformers (相对于增长数据) 是印度、巴西和智利, 三市场我们将考虑 "洗澡的婴儿", 特别是在股本方面。
我们还发现, em 外汇逆风不一定完全危及 em 权益的故事。em FX (如展会1中所提到的) 在今年的 em 抛售中首当其冲, 虽然这对美元的股票和本地债券的回报率造成了强烈的阻力, 但我们发现, 本地股票价格在相当大的体育市场上有一个 "打击外汇走势" 的记录。riods 的时间。例如, 虽然每天的相关性往往保持在高位, 2011-2015 期间表现出明显不同的回报配置文件的 em 外汇和 em 股票。
我们认为, 这一分歧是由 "增长差异" 与 "增长水平" 这一时期的 "成长程度" 故事所引起的。在2011-2015 之间, em 股票的 "可交易反弹" 与 em 活动的加速度重合, 但总体增长差异与。DM 的增长继续下降, 随着 EM 外汇贬值。
从估值的角度来看, EM 股票已经取消了对市盈率和市盈率的低端评级。目前, EM 股本仅为相对估值周期低 (2016年1月) 的 5%, 这可能成为一个重要的 "楼层" 水平。
最后, 如上所述, 我们在 EM 权益中的偏好仍然是拉丁美洲, 在那里我们看到 EPS (特别是巴西和墨西哥) 的持续弹性。这两个 EMs 都面临着相当大的政治噪音 (墨西哥与12月开始的新总统和潜在的持续噪音围绕北美自由贸易协定, 并在巴西的选举在 10月), 但 EPS 的增长轨迹仍然具有明显的弹性。如下所示, 几乎所有 EMs 在今年头五月中都看到了显著的积极 eps 调整, 但夏季的月份更具挑战性, 巴西和墨西哥都继续是为数不多的 ems, 具有显著的正向 eps 轨道。我们认为这是由于两个股票市场的 "低基数" (例如利润率仍然低于2010-2011 的平均值), 而且除了国内政治冲击之外, 还有更多的空间可以运行。
对于仍然关注 EM 传染的投资者, 我们发现下面的框架对于考虑外部漏洞是有用的。如上所述, "传染" 可能已经对 EM 资产进行了权衡, 但在这里, 我们评估了宏观投资者用来快速判断哪些 em 可能是 "砧板上的下一个" 的基本指标。具体而言, 我们将短期美元债务和经常账户赤字的总额视为国内总产值的一部分。这是衡量 ems 的一个指标, 主要的考虑是较小的经济体 (主要是前沿) 与大型 ems 截然不同–这表明信贷比股本更容易受到损害 (从成分的角度来看)。
在过去12月的过程中, 业绩不佳的轨迹是相当相似的, 我们认为, 进一步的建议是, 疲软部分是由于基本面因素, 而不是例如流动性争论。鉴于大量的 "交叉" 投资 (来自 DM 投资者), 有许多投资者担心定位问题。虽然这些担忧可能是真实的, 但我们并不认为它们一直是迄今为止 EM 信贷回报的主要推动力–而且, 对信贷和股本领域的前沿市场的担忧是有必要的。EM 信贷有很大的前沿市场敞口, 而且基本的漏洞也在不断增加。对于 em FX "工作", 我们可能需要看到 em 的增长差异和美国的改善, 这是不容易看到在短期内。但是, 股票的融资脆弱性可能会限制 EM 增长的稳定, 目前的交易仅比2016年1月的估值低谷高出5%。