今年夏天, EM 資產沒有得到一個假期, 而 "5月賣出" 這句老話也證明了這一年的先見之明。我們並不感到驚訝的是, 投資者最近變得非常謹慎–然而, 我們確實發現, 從投資者到投資者的敘述不同是令人驚訝的。一些人擔心美聯儲、其他有關中國的問題, 還有一些人對一些特殊的 "國內" EM 事件感到擔憂。
em 業績不佳已經從一個廣泛的美元的故事轉移到一個特定于 it 的人。為了解決遠期的觀點, 我們發現, 評估為什麼 EM 資產今年拋售如此之多是很重要的。今年作為一個更廣泛的 "非美國" 拋售的開始已經變得越來越具體。儘管一些 DM 貨幣 (歐元、英鎊、日元) 的相對穩定, 但特別是外匯匯率仍在繼續表現不佳。
傳染和技工造成了 EM 的疲軟, 但主要驅動因素是軟增長。我們估計, 僅全球逆風可能會使 EM 的增長在2018年減弱 1-1. 5 pp。國內金融狀況收緊可能進一步推動 EM 的增長, 但白銀的情況是, 增長資料已經登記了顯著放緩, 而 EM 資產可能在大致放緩的情況下定價。政治風險依然存在, 並給經濟增長帶來了進一步下行風險, 國內 EM 的金融狀況也在收緊。
考慮到波動性, 從這裡來看, 宏觀投資者對其前進軌跡的信心較低, 這並不奇怪, 但我們更驚訝的發現, 沒有明確的敘述來解釋後臺觀察的觀點;這就是, 有爭議的是, 什麼是主要的驅動因素, EM 業績不佳。
例如, 一些人認為, 收緊美聯儲是其根本原因, 其他國家則認為, 中國壓制信貸增長是全球經濟放緩的重要推動力, 還有一些人認為, 他們在一起的一系列特殊事件中遭受了影響。, 已經移動了更廣泛的資產類別。
最近一輪的波動和 em 央行的潛在反應, 以捍衛貨幣 (如印尼的情況下) 增加了進一步下行風險的增長, 在這一點上, 我們評估了多少的增長放緩已經定價在 EM 和我們看到的相對寶貴大腸桿菌 簡而言之, 我們保持了對外匯和固定收益 (特別是有前沿市場敞口的信貸) 的 EM 權益的偏好, 並且仍然看到 EPS 對拉美股市有利。
有幾個明顯的錯位, 包括2012年歐元危機的 "第二波", 當時, 當 em 資產在很大程度上表現為基於增長資料的隱含水準時, 反之, 在 2015年, 當 em 資產相對於疲軟的增長時, 其主要表現優於簡介 ("中國泡沫")。首先, em 增長迅速 "陷入" 資產定價, 第二, em 資產得到了相當大的修正。然而, 在過去的12月裡, 這個故事似乎相對簡單: 去年, em 資產的大幅升值恰好與 em 增長資料的強勁加速同步, 2018年的拋售發生在急劇增長減速時期。
市場似乎在增加 EM 增長的疲軟中定價
資料來源: FactSet, 資料流程, 高盛全球投資研究
在國家一級進行類似的分析表明, 在經濟增長放緩最嚴重的市場中, EM 資產受到重創。在2018年的過程中, 貿易戰的擔憂可能會進一步推高中國、臺灣和韓國的資產市場, 而不是增長資料意味著 (它們都 "低於底線")–而且, 不出所料, 我們預計在這些市場上的反彈應該是頭條新聞。這一政治風險的光明。另一個值得注意的 underperformers (相對於增長資料) 是印度、巴西和智利, 三市場我們將考慮 "洗澡的嬰兒", 特別是在股本方面。
我們還發現, em 外匯逆風不一定完全危及 em 權益的故事。em FX (如展會1中所提到的) 在今年的 em 拋售中首當其衝, 雖然這對美元的股票和本地債券的回報率造成了強烈的阻力, 但我們發現, 本地股票價格在相當大的體育市場上有一個 "打擊外匯走勢" 的記錄。riods 的時間。例如, 雖然每天的相關性往往保持在高位, 2011-2015 期間表現出明顯不同的回報設定檔的 em 外匯和 em 股票。
我們認為, 這一分歧是由 "增長差異" 與 "增長水準" 這一時期的 "成長程度" 故事所引起的。在2011-2015 之間, em 股票的 "可交易反彈" 與 em 活動的加速度重合, 但總體增長差異與。DM 的增長繼續下降, 隨著 EM 外匯貶值。
從估值的角度來看, EM 股票已經取消了對市盈率和市盈率的低端評級。目前, EM 股本僅為相對估值週期低 (2016年1月) 的 5%, 這可能成為一個重要的 "樓層" 水準。
最後, 如上所述, 我們在 EM 權益中的偏好仍然是拉丁美洲, 在那裡我們看到 EPS (特別是巴西和墨西哥) 的持續彈性。這兩個 EMs 都面臨著相當大的政治噪音 (墨西哥與12月開始的新總統和潛在的持續噪音圍繞北美自由貿易協定, 並在巴西的選舉在 10月), 但 EPS 的增長軌跡仍然具有明顯的彈性。如下所示, 幾乎所有 EMs 在今年頭五月中都看到了顯著的積極 eps 調整, 但夏季的月份更具挑戰性, 巴西和墨西哥都繼續是為數不多的 ems, 具有顯著的正向 eps 軌道。我們認為這是由於兩個股票市場的 "低基數" (例如獲利率仍然低於2010-2011 的平均值), 而且除了國內政治衝擊之外, 還有更多的空間可以運行。
對於仍然關注 EM 傳染的投資者, 我們發現下面的框架對於考慮外部漏洞是有用的。如上所述, "傳染" 可能已經對 EM 資產進行了權衡, 但在這裡, 我們評估了宏觀投資者用來快速判斷哪些 em 可能是 "砧板上的下一個" 的基本指標。具體而言, 我們將短期美元債務和經常帳戶赤字的總額視為國內總產值的一部分。這是衡量 ems 的一個指標, 主要的考慮是較小的經濟體 (主要是前沿) 與大型 ems 截然不同–這表明信貸比股本更容易受到損害 (從成分的角度來看)。
在過去12月的過程中, 業績不佳的軌跡是相當相似的, 我們認為, 進一步的建議是, 疲軟部分是由於基本面因素, 而不是例如流動性爭論。鑒於大量的 "交叉" 投資 (來自 DM 投資者), 有許多投資者擔心定位問題。雖然這些擔憂可能是真實的, 但我們並不認為它們一直是迄今為止 EM 信貸回報的主要推動力–而且, 對信貸和股本領域的前沿市場的擔憂是有必要的。EM 信貸有很大的前沿市場敞口, 而且基本的漏洞也在不斷增加。對於 em FX "工作", 我們可能需要看到 em 的增長差異和美國的改善, 這是不容易看到在短期內。但是, 股票的融資脆弱性可能會限制 EM 增長的穩定, 目前的交易僅比2016年1月的估值低谷高出5%。